解密64家上市房企资金链

本文作者刘郁，来自国盛固收，原文标题《解密64家上市房企资金链》

摘  要

房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，资金链是房地产企业的命脉。由于房地产行业受政策调控影响大，存在很多不可控因素，且项目周期长、资金回笼慢，因此稳定的资金链是维系自身发展的根本保障。自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧，引起市场对房地产企业信用资质的普遍关注。本文从资金链端切入，分析影响资金链稳定性的多项因素，以帮助投资者更好地了解房企信用资质，挖掘有价值的投资标的。

根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。

本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。从这三大类指标出发，分别对选取的64家上市发债房企进行剖析，从而了解样本房企的资金链稳定性状况。

从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。

从债务结构角度看，部分房企在负债率较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高。

从资金筹集角度看，部分企业授信未使用率较低、受限资产/净资产较高且融资成本高。这类企业有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城。而授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的房企有金地集团、保利地产和万科，不仅融资成本较低，未来融资空间也较大。

综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。

风险提示：调控进一步收紧，数据统计口径有偏差。

1. 房地产行业的属性决定了其对外部资金的高度依赖，负债率居高不下

房地产属资本密集行业、项目周期长，因而对外部资金依赖度高。房地产行业属于资金密集型行业，需要大量资金来获取土地资源以及投入到项目开发阶段，而且开发建设周期较长需要具有持续稳定的融资能力。楼盘销售阶段的资金流入依赖于销售量和销售价格等因素，受政策调控影响较大，这些特点凸显了房地产行业资金链的脆弱性。因此，关注房企资金链的健康状况可以有效地了解房企的信用资质。

在去杠杆的背景之下，地产行业负债率仍居高不下。2016年以来，在去杠杆政策推动下，中国经济杠杆率趋稳，部分行业杠杆率下降。但房地产行业负债率始终居高不下，甚至有继续走高趋势。截至2017年底，根据申万行业一级分类，房地产行业资产负债率为79.08%，除建筑装饰外，显著高于其他行业（剔除银行和非银金融行业）。若考虑永续债、明股实债等情况，则杠杆水平更高。追求规模、疯狂拿地，房企债务规模快速膨胀，对于资金链稳定性提出了更高的要求。

截至2017年底，本文后续筛选出的64家样本房企中，平均资产负债率为74.08%。其中24家资产负债率超过80%红线，占比达37.50%。负债超过千亿的房企有20家，占比31.25%。负债超3,000亿的房企有恒大地产、万科、碧桂园、保利地产、华夏幸福、华润置地6家企业。在当前融资环境艰难的背景下，债务负担较重的房企借新还旧偿债压力巨大，自身“造血”速度能否跟得上？是值得深入进行分析的一个重要信用问题。

2. 房地产行业存量债券规模大，集中兑付施压房企资金链

未来几年房企存量债券将面临较大的兑付压力。2015年公司债新规发行放开，叠加当时市场环境较好，债券融资利率较低，房企发行了大量低成本的债券进行融资，债券平均期限集中在2-3年。2018下半年以及2019年，债券将进入到期、回售的高峰阶段。根据申万行业一级分类，截至2017年7月30日，房企存量债余额为21,486.32亿元，其中1年内回售或到期房企债余额为8,830.41亿元，占比高达41.10%。在当前房企融资收紧情况下，借新还旧偿债压力较大，并且债券融资成本大幅上升，对于销售回款能力弱，销售去化速度慢、外部融资途径单一的房企无疑将加重其资金压力。

3. 地产调控政策持续收紧，部分房企面临再融资难

政策频出，调控维持偏紧

从政策角度来看，自2016年10月以来，房地产监管政策不断收紧。住建部、央行、银监会等部署规范购房融资行为。银行、信托、证券交易所等均相继出台金融监管政策、对房企融资规模、渠道、方式等作出进一步的规范，对企业的资质审核与资金管控更加规范和严格，推动房地产行业持续去杠杆和降风险。银行贷款（开发贷和并购贷）启动“白名单制”；“非标”投向需“穿透资产”，底层为房地产也将受限；公司债发行门槛进一步提升，且设定资金用途限制等等。严监管之下，房企资金链进一步紧绷。

2018年7月31日定调下半年经济工作的政治局会议，地产政策仍严格收紧，提出“坚决遏制房价上涨”。这也就意味着新一轮的宽松政策，并未涉及地产领域，地产调控趋紧的政策基调并未发生变化。

募资陷“中（终）止门”？

在地产政策维持偏激的基调下，近期房企发债频遭“中（终）止”，引发市场担忧。“中止”与“终止”虽只有一字之差，对于房企来说所面临的命运却迥然不同。“中止”只是一种暂停状态，情形消除后，发行人仍可申请恢复审核，而“终止”则意味着发行人融资失败。根据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》，共有7种情形“中止”，4种情形“终止”。

保利置业申请发行的15.14亿元资产支持证券项目状态从6月19日的“中止”变更为“终止”；万达50亿供应链ABS从一年前的“中止”也转为“终止”；美好置业公告称鉴于市场环境变化主动撤回了2018年公司债发行材料，而公司本身货币资金并不宽裕，项目待投入资金高达150多亿，融资受挫之下资金压力凸显。由此看来市场对地产债担忧并非空穴来风，“中（终）止门”背后反映了审核门槛提高，债券融资或将继续趋紧。

4. 房企面临“内忧外患”的背景下，资金链是分析房企的重要切入点

当前房企偿债高峰将至，而自身负债水平居高不下，叠加房地产企业融资环境并没有明显改善。在此背景下，我们从房企资金链角度出发，构建房企资金链稳定性分析框架。根据三大类指标综合情况，我们应关注各项指标排名靠后的房企，尤其是中小型房企。

今年违约兑付的企业中已有房企的身影，如扩张较为激进的中弘股份斥资61.5亿元，收购“半山半岛”项目，消耗了大量现金，但由于重大内控问题，收购失败，预付的收购款却迟迟没有收回。再加上中弘股份的资金多来自信托和私募基金，融资成本很高，最终导致资金链断裂。截至2018年7月19日，中弘股份逾期债务本息合计金额已经高达44.06亿元。

二、宏观视角下的房企资金链

根据房企资金的流入流出，我们将房企资金链分为资金筹集环节、资金使用环节和资金回流环节。稳定的资金链一方面依赖于公司具有持续稳定的融资能力，即资金筹集环节状况良好；另一方面需要公司有较高的资金使用效率和经营能力，即需要资金使用环节和回流环节状况良好。如果这两个方面存在问题，有可能会面临资金链断裂风险。

1. 资金的筹集和回流：对销售回款的依赖度持续上升

资金筹集环节是房企进行经营活动的起始环节，对整个资金链的健康运转有重要的影响。根据国家统计局分类标准，房地产开发资金来源主要分为国内贷款、利用外资、自筹资金以及其他资金来源。其中国内贷款主要分为银行贷款和非银机构贷款，占比15%-25%；自筹资金主要自有资金、销售回款、关联借款、股权融资等，占比30-40%；其他资金来源主要以预收账款及定金、个人按揭贷款为主，占比40%-50%；利用外资主要包括外商直接投资以及向外借款两部分，占比仅1%左右。

2017年，房地产开发企业到位资金156,053亿元，同比增长8.2%。2018年1-6月到位资金79,287亿元，同比增长4.65%，增速明显回落，短期内预计维持低位。

从各个来源看，地产政策趋严的背景下，地产融资持续收紧。国内贷款月度累计同比增速自2018年4月由正转负，持续创造近年来最低水平，6月份累计同比增速更是达到-7.94%的最低位；自筹资金和去年相比，月度累计同比增速由负转正，6月份同比增速达到了9.74%，创下过去3年以来最高水平；其他资金月度累计同比增速保持了正的增速，但增速已经降低到个位数，增速大幅降低。利用外资方面，上半年以来同比增速接连为负，保持在-75%左右，1-6月累计仅有28亿元。强监管形式下，面对国内贷款、利用外资收紧双重压力，房企将更依赖于自筹资金以及其他资金（定金及预收款）来源。

资金回流环节主要表现为资金的流入，通过销售房屋以及提供租赁服务来实现，这部分资金流入主要来源于购房者的自有资金、住房公积金以及银行按揭贷款等。在外部融资收紧的情况下，经营能力良好、能够快速回笼资金的企业将有很大的优势。事实上，自从本轮地产政策收紧以来，贷款、发债等融资模式受到不同程度限制，地产投资对销售回款的依赖度在持续上升。

伴随销售增速放缓，房企资金链形势不容乐观。2017年，商品房销售量价齐升创新高，但同比增速已有所放缓。2018年1-6月,商品房销售量增速延续放缓的趋势，但成交均价进一步上涨。1-6月商品房销售面积为77,143万平方米，同比增长3.32%。销售额为66,954亿元，同比增长13.2%，指向价格上涨的贡献在10%左右。

虽然地产行业整体不甚乐观，但集中度持续提升，龙头企业销售维持高增速。根据克而瑞统计，截至2017年底，销售规模突破千亿元的房企达到17家。其中，碧桂园、万科和恒大三家龙头房企的销售金额均突破5,000亿元。2018年1-6月，碧桂园、恒大、万科已经突破3,000亿元，销售目标完成率较高。行业景气度不高的大背景下，地产龙头企业通过融资等方面优势提高集中度，其增长反而有所加速。

2. 资金使用环节：土地占用资金高速增长

就房企而言，资金使用主要涉及企业的经营活动，主要包括：前期拿地、土地开发、房屋建设以及物业服务等后期业务四个阶段。

（1）初期拿地阶段。初期拿地是整个房地产开发项目的源头，对于整个项目最终是否获利至关重要。房企获取土地主要有四种路径：1、招标-挂牌-拍卖；2、并购其他地产公司获得土地；3、与其他公司合作拿地；4、城市旧改。

无论是采用哪一种方式，作为项目开发的源头，资金的走向都是流出。近年来，房地产市场上频繁出现“面粉贵过面包”的现象，导致房企对融资依赖性更强，一旦项目开发失败，面对巨额的债务压力，房企将陷入危机。

（2）土地开发与房屋建设阶段。土地开发与房屋建设一般同时进行。在这个阶段，房地产企业自身并不直接参与建设，而是将项目外包给承包商完成，等项目完成后开发商进行验收。房地产企业经营的最大特点在于“预收制度”。房企在满足预售条件后可以以预售的形式提前完成商品销售，锁定项目营收与利润。这部分资金在企业财务报表上，通过预收账款的形式进行体现，待房屋竣工完成，购房者验收通过后，再转到利润表中的营业收入科目得以体现。

（3）后期业务阶段。最后一环节，开发商主要是对建设项目进行竣工验收，经验收合格后，房屋进入市场进行销售，另外一项工作即为物业管理。这一阶段，主要表现为资金的流入，流入的资金主要用来偿还前期拿地与房屋建设期间的外部融资，如此形成循环。

2018年上半年数据显示土地占用资金高速增长。从2018年地产投资数据来看，其中上半年地产投资的主要拉动是土地购置费，而建筑安装工程同比增速则为负，这也指向房地产企业土地成本资金占用的快速增长。2018年上半年地产企业土地购置费高达74.4%的高增速（去年同期仅17.5%），反映在政府性基金的国有土地出让权收入同比增速也高达43.0%。这一现象反映地产企业大量资金沉淀在土地购置环节，甚至影响到后续的建筑安装工程的开支。

三、构建资金链稳定性分析框架

1. 样本选择

本文主要选择境内有存量债且上市的房企（补充增加了恒大地产），再结合下面的几条规则进行筛选，最终我们确定了64家房企作为样本。

2. 分析框架构建及分析

基于前文分析，本文主要选择资金回笼、债务结构以及资金筹集三大类指标，构建资金链稳定性分析框架。

下面我们根据三大类指标的细分指标进行资金链剖析，数据选择2017年房企相关数据。每个指标下我们罗列了排名前20的房企名单，如需完整名单请联系对口销售。（其中正向指标表示数值越大则排名越高，负向指标表示数值越小则排名越高）

第一类：资金回笼，包括三个指标。

（1）销售回款率（正向）：销售回款率为房企实现销售后，实际收到的现金，是衡量房企经营获现能力的重要指标。销售回款率越高，房企获现能力越强。在当前“融资难、融资贵”的背景下，销售回款是企业最便宜的资金来源。本文用销售商品、提供劳务收到的现金*房地产营收占比/合同销售签约金额来进行估算。由于本年度销售商品、提供劳务收到的现金中可能有以前年度的销售回款，因此本文估算的销售回款率出现了大于100%的情况。

（2）销售去化率（正向）：在目前各种融资渠道收紧的情况下，房企资金压力较大，自身项目的销售去化情况就显得尤为重要。销售去化率越高，意味着企业周转速度越快，自我造血能力越强。本文用合同销售面积/本年度可供出售面积来进行估算。

（3）土地储备（正向）：土地储备对房企的经营稳定性及可持续性至关重要，也反映了了房企未来的增长潜力和成长性。在融资环境趋紧的背景下，充裕的土地储备可以降低企业新增土地储备的压力，也为持续的现金流入提供了保障，但是我们也应注意高价拿地甚至出现“”现象的企业。

根据我们的统计结果，64家样本房企总土地储备面积（包括国外）约为14亿多平方米，平均每家房企为2,194万平方米，其中前20家房企土地储备规模为127,187万平方米，占比达90%左右，土地储备集中度较高。（本文土地储备为建筑面积口径）

第二类：债务结构，包括四个指标。

（1）剔除预收账款的资产负债率=（总负债-预收账款）/（总资产-预收账款）（负向）：对房企而言，预售楼盘收到的款项作为预收账款计入负债类科目，等工程竣工并交付购房者后，便可转为营业收入，并不存在偿债压力。因此，剔除预收账款后的资产负债率更能反映房企的真实负债水平。

64家样本房企剔除预收账款的资产负债率均值为68.34%，其中80%以上有15家，占比23.44%。鲁商置业更是高达91.61%，负债水平最高。

（2）存量债券/有息债务（负向）：2015年公司债新规发行放开，叠加融资环境宽松，房地产债券发行呈现井喷式增长。但在目前房企融资收紧、违约增多、市场信用风险偏好普遍降低的情况下，弱资质、存量债规模较大的房企借新还旧较为困难。而且债券融资市场公开程度和关注度很高，如果违约负面冲击很大，存量债券占比较高的房企下半年以及明年偿债压力较大。

（3）非标债务/有息债务（负向）：非标融资一直是房企有力的资金补足方式，2017年非标融资占房地产开发资金的20%-25%左右。非标融资成本较高，对利润侵蚀较大。而且非标占比高，说明企业很难通过传统的银行贷款和发债拿到所需资金，本身受市场认可程度就较低。此外，随着监管趋严，很多信托贷款、委托贷款等非标业务收紧，很难通过借新非标的方式偿还旧非标，房企资金链承压。虽然非标融资市场公开程度和关注度不如债券，但在目前爆雷不断的情况下，大家对于非标违约也格外关注，所以非标债务占比较高的房企未来偿债压力也比较大。

64家样本房企中非标占比较高的前20家房企平均融资成本为6.52%，非标占比较低的后20家房企平均融资成本为5.55%，接近1个百分点之差。可以看出过于依赖非标融资会增加公司的资金成本，施压企业自身资金链。

由于世茂房地产、雅居乐、合景泰富、禹洲地产等公司财务报表附注中没有披露非标债务信息，并且我们只能根据披露的信息进行计算，可能会存在低估非标债务的情况，因此图表20中未对该指标进行排序，只列举20家规模较大的房企非标债务占比情况。

（4）短期债务/有息债务（负向）：房企巨额债务中，短期债务是当前房企债务重要构成部分。短期债务的成本低，可以降低企业的平均融资成本。最近一两年，信贷紧缩，融资成本较高，企业更倾向于短期融资，但短期债务由于期限较短，对流动性周转要求较高。若房企短期债务占比较高，而短期偿债能力又不足，很可能出现流动性危机。尤其对于现金流紧张，货币资金覆盖短期债务缺口较大的房企，占比较高的短期债务将成为悬在空中的达摩克利斯之剑。

第三类：资金筹集，包括三个指标。

（1）平均融资成本（负向）：该指标为截至2017年底，企业的余额加权平均融资成本。融资成本的实质是资金使用者支付给所有者的报酬，企业每年的利息支出就是企业借入资金付出的成本。较低的融资成本，能减少财务支出，提升盈利能力，实现低成本融资的良性循环。房企平均融资成本越低，说明市场认可程度越高。

随着融资渠道受限、融资额度趋紧，融资成本明显有攀升趋势。64家样本平均融资成本为5.95%，前20名公司平均融资成本为4.93%，显著低于样本整体平均值，成本优势明显。目前房企也在积极拓宽融资渠道，像供应链金融、购房尾款、REITs、CMBS等多种资产支持证券融资形式不断增多，比如2017年保利地产发行全国首单房企租赁住房REITs。

（2）授信未使用率（正向）：房企从银行获得稳定、持续资金的一个重要来源就是通过银行授信，银行授信作为银行信用贷款的一种方式，是银行给予企业贷款的最高限额。融资渠道成本各异，银行信贷无疑是成本相对较低且比较可预期的一种途径，未使用授信额度将成为房企资金链的有力支撑。

64家样本房企的平均授信未使用率为41.26%，依赖有限，尤其对于中小型房企来说，即使未使用率较高，但授信规模偏低，仍不足以弥补其资金缺口。今年以来，出现部分银行暂停受理房地产行业新增授信情况，授信调整的背后释放出房企政策收紧的信号。

（3）受限资产/净资产（负向）：该指标可衡量房企资产流动性。如果房企手中的优质未受限资产较多，在出现资金紧张时，可以通过抵质押进行融资或者通过处置资产来获取资金。如2017年10月27日，南国置业以2.51亿元转让全资子公司南京泛悦项目100%股权及债权；2017年10月24日，荣盛发展以8.78亿元的对价转让其持有的惠州市美盛源置业100%股权。因此，资产受限程度较高，将限制企业融资能力以及资产变现能力，流动性趋紧时，更难通过抵质押融资或者变卖资产来避免资金链断裂。

3. 总结分析

从资金回笼角度看，较高的销售去化率并不一定伴随着较高的销售回款率。按照销售去化率从高到低排序，排在前20名的房企平均销售回款率为76.3%，后20名的平均销售回款率为95.7%，差异显著。这也说明，房企在实行高周转政策时，应注意销售质量，确保能及时收回资金。其中，渝开发、中交地产、碧桂园、泛海控股、鲁商置业、荣盛发展和世茂房地产表现的较好，销售去化率和销售回款率都很亮眼；而泰禾集团与金地集团虽然销售去化率较高，但销售回款率较低；滨江集团、中粮地产、新城控股和中天金融的销售回款率和销售去化率都很低，自我造血能力差，外部融资压力凸显。

从债务结构角度看，按照剔除预收账款资产负债率从小到大排序后。在负债率较低的房企中，渝开发、卧龙地产、顺发恒业和凤凰股份过于依赖债券融资，占有息债务比例均高于80%，在发债政策收紧的情况下，借新还旧压力较大；美好置业、华业资本和金融街的非标融资占比较高，特别是美好置业的非标融资占比高达80%，不仅大大提高了融资成本，借新非标还旧非标的压力也较大；万通地产、香江控股、深振业A和美好置业的短期债务占比超过50%，短期偿债压力较大。而荣安地产、华润置地、世茂房地产和保利地产不仅负债率较低，债务结构也比较合理。

在负债率较高的房企中，中华企业、华远地产债券融资占比较高，均超过50%；新城控股、中天金融、泰禾集团和云南城投的非标占比较高，均超过45%；中粮地产、新城控股、恒大地产和泛海控股的短期债务占比较高，均超过45%。这些房企在本身负债率就较高的情况下，债务结构还不合理，未来资金链可能存在压力。

从资金筹集角度看，按照平均融资成本从低到高排序，排在前20名的房企中，授信未使用率较高、受限资产/净资产较低的企业有金地集团、保利地产和万科，这三家企业不仅融资成本较低，未来的融资空间也较大；排在后20名的房企中，授信未使用率较低、受限资产/净资产较高的房企有中交地产、新华联、泛海控股和阳光城，这四家企业不仅融资成本较高，未来的融资空间也较为有限。

综合来看，保利地产、华润置地、世茂房地产各个指标都比较靠前，资金链压力较小。而香江控股、泰禾集团、泛海控股等各项指标偏弱，资金链压力较大。